前沿拓展：佳木斯種植牙多少錢一顆
1990年代開始，馬來西亞首富郭鶴年家族憑借原料、資金、技術、管理等方面的優(yōu)勢，兵分兩路合圍中國食用油市場，造就了金龍魚在中國食用油市場的龍頭地位。隨后，郭氏家族又將整合食用油產業(yè)鏈的手法復制到米面產品上。入華30年，金龍魚已成為中國糧油市場第一玩家，其產業(yè)鏈整合手法無疑值得國內糧油企業(yè)借鑒。
2020年10月15日，中國糧油市場第一玩家益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（簡稱“金龍魚”）在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價25.7元/股，發(fā)行市盈率31.12倍。上市當天，股價上漲117.9％至56元/股，市值達到3036億元，在創(chuàng)業(yè)板排第3位。如果后續(xù)其股價上漲至102.5元/股，市值將超越創(chuàng)業(yè)板“一哥”寧德時代，才有望沖擊創(chuàng)業(yè)板市值第一。
金龍魚并非中國本土企業(yè)，而由馬來西亞首富郭鶴年家族全資控股。在政府高度管控的糧油領域，郭氏家族采取與央企中糧合作建廠的方式進入中國市場，繼而與地方糧食局合資辦廠擴大規(guī)模，金龍魚在中國境內設立了161家控股子公司，在境外擁有18家控股子公司，22家主要參股公司和42家分公司，掌控糧油從前端的生產到中端壓榨碾磨到后端的精煉銷售全產業(yè)鏈。
背靠豐益國際，金龍魚在中國糧油市場縱向打通產業(yè)鏈，完成從原料采購、精煉加工到產品銷售的全產業(yè)鏈的布局；橫向規(guī)模化擴張，業(yè)務覆蓋中國主要糧食產區(qū)和貿易便利的港口城市。布局的金龍魚，得以在利潤率偏低的糧油市場獲得遠高于同行的市場占有率。反觀國內糧油廠商，領軍者中糧仿制金龍魚的發(fā)展模式，緊追其市場規(guī)模，但分產品市場占有率遠低于金龍魚，市場分散且規(guī)模較小的廠商更難言可與金龍魚匹敵者。
糧油市場同質化競爭嚴重，但金龍魚是占據(jù)各大超市賣場糧油區(qū)域核心位置的糧油品牌。金龍魚進入中國市場近30年來，以縱向一體化、橫向規(guī)?；漠a業(yè)整合手法，在同類產品中能做到讓消費者由心動到行動的“高性價比”，而奧莉薇蘭、胡姬花、金龍魚、香滿園等從高端到低端的全品牌矩陣，覆蓋不同購買力的消費群體，在同質化嚴重的競爭中，金龍魚產品市占率遠高于行業(yè)第二，構建了難以超越的品牌壁壘（表1）。
01 掌控終端：嘉里糧油借勢入華，品牌迅速“國民化”
糧食產業(yè)鏈，素有ABCD四大糧商之謂。ADM（Archer Daniels Midland）、邦基（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易達孚（Louis Dreyfus）曾掌控了糧食交易量的80％，而伴隨中糧集團和豐益國際的崛起，它們的糧油貿易加工霸主地位已被動搖。
2019年財富世界500強排行榜上，嘉吉已不在列，而中糧集團收入超越了四大糧商，豐益國際表現(xiàn)更是驚艷，不僅收入超過了路易達孚，利潤更遠超收入體量在自己之上的中糧和邦基，僅次于ADM（表2）。
盡管如此，四大糧商在中國糧油市場仍是不可忽視的存在。有數(shù)據(jù)指，四大糧商已經(jīng)控制中國75％以上的油脂市場原料與加工及食用油供應，中國97家大型油脂企業(yè)中，跨國糧商參股控股了64家。而豐益國際旗下的金龍魚，更是中國糧油市場第一玩家。
國際糧商進入中國，主要采取三種方式：一是參與原料進口貿易，比如參與進口大豆，中國已從大豆凈出口國變成大豆凈進口國，2017年中國進口大豆9554萬噸，創(chuàng)下歷史高，2018年進口大豆8803萬噸；二是建立合資（控股）或獨資企業(yè)，進入壓榨、精煉、銷售行業(yè)；三是參股已具備一定規(guī)模的本土糧油企業(yè)。三種方式的核心，皆在于充分利用原料、資金、產業(yè)鏈、管理優(yōu)勢。金龍魚布局中國的精妙手法，在其中頗具代表性。
上世紀80年代末，馬來西亞郭氏家族借道與中糧、地方糧食局成立合資公司的方式進入中國市場，布局完善的銷售系統(tǒng)和品牌矩陣，將金龍魚的產品送到消費者觸手可及的地方，入華30年金龍魚品牌價值達到398.54億元。
巧妙入市：借道中糧進入中國食用油市場，與地方糧食局合作擴大規(guī)模
當年，金龍魚能夠長驅直入并未完全開放的中國糧油領域，離不開郭氏家族的深厚背景。
今年97歲高齡的郭鶴年，祖籍福州，1923年出生于馬來西亞，上世紀70年代已控制新加坡和馬來西亞80％的糖業(yè)市場，并打造出香格里拉酒店集團，成為“亞洲糖王”、“酒店大亨”。郭氏家族業(yè)務涉獵廣泛，包括工業(yè)柴油、種植業(yè)、礦業(yè)、航運、國際貿易、酒店業(yè)、房地產、金融，旗下產業(yè)遍布馬來西亞、新加坡、泰國、印尼、韓國、澳大利亞、加拿大、斐濟等地。家族旗下的香格里拉（亞洲）（00069.HK）、嘉里物流（00636.HK）、嘉里建設（00683.HK）已在香港上市，豐益國際（WILMAR）在新加坡上市。2020年，郭鶴年以115億美元身家，位列福布斯馬來西亞富豪榜之首。
作為愛國華僑，郭鶴年上世紀70年代即受華潤委托，操盤為中國低價購買30萬噸食糖，1983年在北京合資建立了香格里拉酒店，1985年又投建了北京國貿大廈。得益于這樣的鋪墊，郭氏家族1988年即借道中糧進入中國食用油市場。郭鶴年派出的主將，是兄長郭鶴麟的兒子郭孔豐。
目前，金龍魚旗下主營油脂加工的子公司共52家，第一家是1988年1月27日成立的南海油脂工業(yè)（赤灣）有限公司（簡稱“南海油脂”）。南海油脂初創(chuàng)時是純國資企業(yè)，由中國南山開發(fā)股份有限公司[后更名中國南山開發(fā)（集團）股份有限公司，簡稱“南山開發(fā)集團”]、中糧旗下香港鵬利集團有限公司（簡稱“鵬利”）合資成立，二者分別持股20％、80％。
1990年，南海油脂引入外資。鵬利將所持股權轉讓給耀合發(fā)展有限公司（簡稱“耀合發(fā)展”），郭氏家族旗下的嘉里糧油集團以入股耀合發(fā)展的方式，成為南海油脂的股東。
從耀合發(fā)展的股權結構可以看到，中糧集團直接持股18.75％，通過鵬利間接持股39.81％，合計持有南海油脂46.85％股權，高于嘉里集團41.44％的持股量，是南海油脂第一大股東（圖1）。但是，嘉里集團擁有南海油脂控股股東——南海投資（香港）的控股權，從而掌握了南海油脂的控制權。這一精妙的股權安排，成為嘉里集團與中糧集團合作的關鍵所在。
數(shù)據(jù)來源：工商資料
嘉里集團入股，為南海油脂的經(jīng)營帶來了質的飛躍。南海油脂本是深圳蛇口保稅區(qū)精煉大豆毛油的企業(yè)，1991年嘉里集團入股后，將母公司豐益控股1986年在馬來西亞推出的“金龍魚”小份包裝油的成功經(jīng)驗引入中國，將散裝油進行深度精煉、包裝，推出主打“食用”概念的金龍魚品牌小包裝食用油，既滿足了消費者的口味需求，又改變了散裝油抵檔雜亂的形象，推動了中國從散裝油到小包裝油的消費升級。
在借助企事業(yè)單位春節(jié)發(fā)“福利油”的機會打開了市場之后，南海油脂迅速擴張，在深圳、青島、防港城等地追加投資，增建煉油生產罐裝基地。然而，中糧卻并未參與。一方面是股權層面的精妙設計，讓中糧在南海油脂發(fā)展中沒有實際話語權，另一方面，“金龍魚”品牌的商標歸屬于郭氏家族的豐益控股，并未注入南海油脂。在這樣的利益格局下，中糧很難南海油脂快速成長的紅利。雙方在南海油脂的合作很快結束，1995年，中糧以3.8億元轉讓了南海投資49％股權，2001年出售南海油脂，全身而退。
南海油脂至今仍是金龍魚重要的利潤來源，2019年度，南海油脂實現(xiàn)凈利潤2億元，在金龍魚旗下161家公司中凈利潤排行榜上排第7位。
1992年，中糧集團開始自創(chuàng)小包裝食用油品牌，1995年推出“福臨門”品牌，較“金龍魚”面世晚了4年。2001年，中糧將“福臨門”注入港股中糧國際（現(xiàn)更名“中國食品”，00506.HK），希望借助資本市場的力量趕超金龍魚。自此，中國調和油市場的兩大寡頭品牌金龍魚、福臨門開始了漫漫無期的對標。
除了中糧領路，地方糧食局也為金龍魚的擴張助力不少。例如，福建糧食局與郭氏糧油合作打造“中鷺”品牌。
1991年8月，郭氏糧油集團、馬來西亞沙巴州土地發(fā)展局和中國植物油公司、福建省糧油儲運公司、廈門華糧進出口公司、廈門港務集團公司等共同投資興建廈門中鷺植物油有限公司（簡稱“廈門中鷺”），注冊資金7564萬元。廈門中鷺是一家集精煉、制桶、罐裝、儲運于一體的油脂加工企業(yè)，出產精煉色拉大豆油、精煉菜籽油、精煉棕櫚油以及調和油，包括“寶鷺食用調和油”、“仙鷺菜籽色拉油”、“飛鷺大豆油”、“金鷺花生油”等系列產品，在福建食用油市場占有率超60％，并輻射廣東、江西、廣西等市場。經(jīng)過多次股權變更，福建省糧食局全資子公司福建省糧油儲運公司僅持股20％，金龍魚持有廈門中鷺51％的股權，成為其控股股東。
借助中糧集團和地方糧食局，金龍魚在中國市場獲得了隱形的“國企身份”，為其擴張奠定了良好基礎。截至2019年底，嘉里糧油在防港城、青島、天津、上海等航運交通便利、消費水平高的城市建起近40家油籽精煉加工企業(yè)，為其產品送達全國消費者餐桌奠定了基礎。同時，也為其向中國糧油主產區(qū)延伸壓榨業(yè)務埋下了伏筆。
硬核策略：借助廣告營銷快速迭代，品牌矩陣實現(xiàn)消費區(qū)間全覆蓋
在應對快馬加鞭趕來的中糧福臨門上，郭氏家族展現(xiàn)了以核心品牌帶動產品群的精明策略，一手將金龍魚打造成國民品牌，玩轉升級游戲，塑造其核心品牌地位；一手設置了歐麗薇蘭、胡姬花、元寶等品牌矩陣（表3），覆蓋不同購買力的消費群體，在食用油市場筑起了堅實的品牌壁壘。
來源：豐益國際2009年年報
在廣告營銷上，金龍魚長袖善舞。1996年，其投放“金龍魚——金光神州閃”廣告片，借助的強大滲透力走進千家萬戶，至2000年左右，金龍魚在品牌分散、地域“割據(jù)”的中國食用油市場占有率近三成。金龍魚同樣擅長抓住爆點事件營銷。2006年，其入選2008年奧運會食用油供應商，2018年再次入選北京2022年冬奧會官方糧油贊助商。捆綁高熱度的賽事，金龍魚國民食用油的品牌形象進一步深化。
金龍魚更制造了色拉油、調和油等新概念，引領消費升級風潮，并在主打產品調和油上玩轉“升級游戲”。其于2002年推出二代食用調和油，以“1:1:1”主打營養(yǎng)健康，一帶來金龍魚量價齊升，在2003年銷量突破100萬噸，成為單品銷量破百億元的食用油產品。2014年，其賣點再次升級為“黃金比例”、“科研出好油”，傳遞科技含量高的品牌形象。2016年，其全新升級金裝非轉基因黃金比例調和油，“非轉基因”成為宣傳關鍵點。每一次的產品升級，都踩準了消費者的“痛點”，令金龍魚調和油這一基礎產品長盛不衰。
當然，金龍魚為此支付了不菲的廣告費。2016-2019年，金龍魚的廣告宣傳和市場推廣費用分別為23.16億元、19.49億元、19.87億元、22.12億元，遠遠高于西王食品（000639）、道道全等本土品牌。
單品不斷升級的同時，金龍魚的產品線也趨向豐富多樣化。在市場出現(xiàn)花生油、菜籽油、橄欖油、稻米油、亞麻籽油等新興品種時，金龍魚能夠第一時間跟進并打造出同類產品，實現(xiàn)了主流食用油品類的全覆蓋（表4）。比如山東魯花集團以“魯花”品牌推動傳統(tǒng)壓榨花生油成為食用油市場第三極，金龍魚即推出“胡姬花”花生油，與之正面競爭。
金龍魚的經(jīng)驗，也被復制到其他品牌的打造中。Chnbrand發(fā)布的2019年中國品牌力指數(shù)食用油品牌排行榜顯示，金龍魚、魯花、福臨門居前三甲，榜單前12大品牌中，金龍魚系列品牌占5席，胡姬花、香滿園、元寶、口福分別位列第四、六、八、十二。
在消費終端建立強大的品牌號召力，為金龍魚在中游壓榨環(huán)節(jié)大規(guī)模擴張奠定了基礎。
02
擴張中游：益海糧油布局主產區(qū)，貼牌業(yè)務曲線占領市場
金龍魚將大豆油送上萬千中庭的餐桌，直接刺激了中國壓榨企業(yè)對進口大豆的需求，中國大豆壓榨行業(yè)更迎來了迅猛發(fā)展的黃金十年，而金龍魚也是這黃金十年的大受益者之一。
借力國資：廣建壓榨企業(yè)，與中糧合作公司十年營收翻倍
金龍魚以精煉食用油在終端獲得爆發(fā)性增長時，郭氏家族在食用油壓榨環(huán)節(jié)也同步擴張布局，籌謀中游生產的“本土化”。
1993年4月，嘉里糧油與南山開發(fā)集團、中糧鵬利合資成立深圳南天油粕工業(yè)有限公司（簡稱“南天油粕”），主營大豆壓榨業(yè)務，為南海油脂等精煉企業(yè)供應毛油。南天油粕至今仍是中國大豆進口大戶，2014年4月，其進口大豆量居中國進口大豆企業(yè)第26位。
在壓榨企業(yè)與終端銷售業(yè)務聯(lián)動取得初步成功后，郭氏家族開始在中游壓榨環(huán)節(jié)大規(guī)模布局，益海糧油應運而生。
早在1991年，在建立終端平臺嘉里糧油的同時，郭孔豐就聯(lián)合印尼油棕王吳笙福、ADM和中糧，創(chuàng)立了豐益控股集團，這成為郭氏家族控股的另一重要糧油業(yè)務平臺。
1993年，豐益控股攜手ADM、中糧集團，投資建設東海谷物工業(yè)（現(xiàn)已更名中糧東海糧油（張家港）工業(yè)有限公司），這是個大型的綜合性油脂和谷物制造綜合體，現(xiàn)已是福臨門食用油的主要加工基地。豐益控股與ADM在3年后又合資在中國沿海地區(qū)建造了5座大型原料破碎廠，大幅提升中游產量。
2000年，豐益控股與ADM 合資成立益海糧油集團（簡稱“益海糧油”）。得益于郭氏家族和ADM分別在棕櫚、大豆等原料進口端的優(yōu)勢，益海糧油快速在糧油壓榨環(huán)節(jié)卡位。
如同嘉里糧油借勢國資進入終端市場，益海糧油采用同樣的方式進入中游壓榨環(huán)節(jié)。
2000年6月，郭氏家族聯(lián)合河北國資委，投資6.3億元在中國建起第一家榨油企業(yè)——秦皇島金海糧油工業(yè)有限公司（簡稱“金海糧油”）。工商資料顯示，郭氏家族旗下的豐益金海投資私人有限公司和金龍魚合計持有其85％股權，河北國資委旗下的河北港口集團（天津）投資管理有限公司持股15％。金海糧油如今仍是金龍魚在中游壓榨環(huán)節(jié)的核心企業(yè)，其主產油脂和大豆蛋白，日處理大豆能力7500噸，精煉油產能1700噸/日，是中國北方大的大豆加工基地之一。
以金海糧油為核心，郭氏家族逐步在秦皇島追加投資，設立金海食品、金海特種油、金海生物能源和益海再生資源、益海嘉里糧油食品、鑫海房地產、益海物流、金港船代等企業(yè)群，總投資約2億美元，業(yè)務由糧油延伸至能源、物流等領域，利用秦皇島位于東北、華北兩大經(jīng)濟區(qū)結合部、出海口的區(qū)位優(yōu)勢，實現(xiàn)產業(yè)多元化。
金海糧油成立一個月后，即2000年8月8日，郭氏家族又聯(lián)合中糧，在廣西防港城建起大豆壓榨企業(yè)大海糧油工業(yè)（防城港）有限公司（簡稱“大海糧油”），注冊資本6950萬美元。中糧旗下的中糧英屬維爾京群島叁陸有限公司持有其40％的股權，郭氏家族旗下的豐益大海投資私人有限公司、豐益中國控股有限公司合計持有其60％的股權，是其控股股東。
可見，在早期與國資的合作中，郭氏家族始終牢牢握著企業(yè)的控股權和話語權。益海眾多的合資企業(yè)中，參股的中方企業(yè)持股普遍不高，高者中糧也僅持股40％，其他地方國資的持股多數(shù)不足10％。
2011年11月，大海糧油投產，主產大豆油、棕櫚油和“豐苑”牌豆粕，產品主要銷往廣西、云南、貴州等地，并出口韓國、菲律賓和越南。從2008年開始，大海糧油連續(xù)12年登上“廣西企業(yè)100強”榜單，從2012年開始連續(xù)7年登上“中國對外貿易500強”榜單。其2018年度營業(yè)收入為120.96億元，較2007年64.71億元營收近乎翻倍（圖2），是金龍魚分享中國食用油產業(yè)迅猛發(fā)展成果的縮影。
“黃金十年”：借大豆危機，收購本土壓榨企業(yè)
郭氏家族布局的過程中，中國食用油產銷鏈條發(fā)生了深刻變革，而大豆則是這一變革的“象征”。原本國人以菜籽油為主的飲食習慣開始轉變，大豆油成為消費量大的油品，而中國自產大豆，以東北優(yōu)質大豆為例，蛋白質含量高，多數(shù)用于做豆腐或者醬油等產品，而進口大豆比國產大豆出油率更高，因此榨油的大豆主要依賴進口。
公開資料顯示，2003年中國大豆進口量突破2000萬噸，超過國產大豆產量，中國由大豆出口國轉變?yōu)檫M口國。目前，中國是大豆大進口國（主要來源為巴西），2018年約占大豆需求的58％。進口量的劇增源于快速增長的需求。農業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2007年中國植物油消費量2250萬噸，較1997年增長1倍多，人均消費約17公斤；2017年消費量達到3751.5萬噸，人均27公斤。十年之間，近乎翻倍，而大豆油是中國消費占比高的植物油。
隨著中國對進口大豆的依賴度上升，2004年起，海外投資基金利用其國際貿易經(jīng)驗以及掌控南美大豆資源的優(yōu)勢，開始對中國大豆貿易進行打壓，致使中國大豆壓榨企業(yè)迅速滑落至全行業(yè)大幅虧損的深淵。
在這場“大豆危機”中，中國大豆壓榨企業(yè)不得不出售股權“渡劫”。ADM、邦基、嘉吉、路易達孚、來寶等國際糧商大舉收購本土中小壓榨企業(yè)，并參股大型油脂企業(yè)，進入中國油脂加工業(yè)。
公開資料顯示，來寶先后收購了廣西欽州大洋油脂和江蘇南通寶港油脂，重組了重慶新涪和山東新龍油脂，來寶后被中糧收購；邦基先后收購、控股了山東日照三維油脂、南京華農油脂和天津正大公司；嘉吉先后收購了東莞華農油脂和陽江豐源公司；路易達孚兼并了霸州華農油脂，并對張家港江海糧油工業(yè)公司進行了資產重組。公開資料顯示，截至2007年底，ADM、邦基等國際糧商在全國97家大型油脂企業(yè)中的64家企業(yè)持有股份，滲透率高達66％。
郭氏家族也是借機快速擴張的國際糧商之一。2003-2005年，其收購了超10家中型榨油企業(yè)，并相繼在秦皇島、昌吉、廣州、防港城、泉州、天津、廣漢等城市設立糧油生產企業(yè)，迅速消化收購企業(yè)產能。截至2007年6月，益海糧油在中國總投資額達5億美元，大豆、花生、棉籽、菜籽年加工能力超750萬噸，大豆日加工能力3.5萬噸，占國內市場超16％的份額，成為中國有籽壓榨行業(yè)的龍頭企業(yè)。至2009年，其油籽壓榨年加工量突破1000萬噸，占當年全國油籽壓榨量8114萬噸的12.32％，與中國糧油控股的1116萬噸壓榨量相當。
釋放產能：為大賣場貼牌代工，曲線提升市場份額
相比嘉里糧油的精加工定位，益海糧油的業(yè)務更為多元。一是為下游精煉加油企業(yè)提供初榨油，二是生產口福、元寶等大眾低端品牌食用油，三是為家樂福、麥德龍等連鎖大賣場代工貼牌食用油產品。嘉里糧油主攻中高端市場，益海糧油則在大眾、低端市場撐起一片天。
益海糧油為何要進入貼牌代工業(yè)務？
其背景是，麥德龍、家樂福等連鎖巨頭在賣場商品趨同形勢下，紛紛借助自有品牌建立差異化的競爭體系，創(chuàng)造新的盈利增長點。這些自主品牌產品不僅有展位和促銷等“優(yōu)待”，同時因為沒有渠道費用，售價低廉，更能吸引消費者。由此，自主品牌必然與進駐品牌形成競爭。另一方面，金龍魚、福臨門、魯花合計占有了小包裝食用油超70％的市場，剩余30％的市場則被大量二三線品牌瓜分，任何一家品牌想要提升市場占有率都相當困難。而大賣場、超市占小包裝油銷量50％以上的比重，是品牌必爭之地，為其代工實際上是一種曲線提升市場份額的方式，更是與賣場保持良好合作關系的方式之一。
新財富查詢發(fā)現(xiàn)，益海糧油為麥德龍核心品牌AKA（宜客）代工多。例如，益海（周口）糧油工業(yè)有限公司、益海（煙臺）糧油工業(yè)有限公司、泉州福海糧油工業(yè)有限公司、益海嘉里（岳陽）糧油工業(yè)有限公司的主要業(yè)務之一是為麥德龍代工AKA大豆油。麥德龍在中國58個城市開設了93個商場，2016-2017財年的銷售額約371億歐元，在中國區(qū)的銷售額203.4億歐元，益海糧油可以借助麥德隆的渠道走向B端和C端客戶。
除了為大賣場代工，益海糧油還為其他食用油品牌貼牌。例如益江（張家港）糧油工業(yè)有限公司除了生產自家的口福、元寶、香滿園等品牌產品外，還生產溢海調和油、福滿大豆油、蘇果大豆油、金百香調和油等產品。代工多的是益海（昌吉）糧油工業(yè)有限公司，產品多達134種，包括家樂福大豆油和調和油、AKA葵花油、康味緣系列、家得福系列、好主顧系列。但貼牌代工業(yè)務的收益情況，金龍魚招股書并未披露。
通過益海糧油，郭氏家族完成了對食用油中游環(huán)節(jié)的卡位布局，并以益海糧油和嘉里糧油兩大平臺，兵分兩路對中國食用油市場形成合圍。2006年12月開始，郭氏家族將益海糧油與嘉里糧油合并為益海嘉里集團，作為糧油旗艦豐益國際在中國的業(yè)務平臺。這一交易在2007年完成。
03 成功復制：米面產銷一體化，延伸產業(yè)鏈提升附加值
雖然在食用油市場取得巨大成功，但中糧、中儲糧、九三集團這樣的國企迅速跟進學習，以產業(yè)鏈整合的方式實現(xiàn)營收增長，成為金龍魚在中國強勁的競爭對手。同時，魯花、西王、道道全等民營企業(yè)借暢銷單品在細分領域崛起，中國食用油行業(yè)競爭白熱化，金龍魚的市場占有率很難進一步提升。
為了尋求新的利潤增長，郭氏家族開始進入與食用油相關性極強的米面市場。國內米面領域分散、缺乏全國性的，為其復制其產業(yè)鏈整合手法提供了可能。
2006年，基于金龍魚食用油積累的品牌和渠道基礎，金龍魚正式進軍中國大米市場。這一戰(zhàn)，中糧也送了一程。
2006年3月，益海糧油、豐益益海面粉投資私人有限公司（豐益國際中國投資公司之一）、中國華糧物流集團佳木斯糧食中轉庫有限公司（中糧集團全資子公司）聯(lián)合出資成立益海（佳木斯）糧油工業(yè)有限公司（簡稱“益海佳木斯”），三者分別持股10％、87％、3％。依然是豐益國際控股、中糧參股的配方。合作十年后，2016年10月，華糧物流退出，益海佳木斯變更為豐益國際全資子公司。
事實上，郭氏家族早在1990年，已聯(lián)合中國南山開發(fā)（集團）、佛山市順德區(qū)糧油購銷有限公司在深圳成立深圳南海糧食工業(yè)有限公司，開始小麥加工業(yè)務，但規(guī)模并不大。2008年后，這一業(yè)務才真正開始規(guī)?；l(fā)展。
產地主導：以訂單種植模式圈定原料，建立產銷一體化企業(yè)群提升率
米面與食用油市場大不相同。其一是對米面和食用油原料的進口管制不同，米面原料國產比例居高，大豆、棕櫚等油料進口依賴性強，且大米市場進入門檻低，規(guī)模以上的加工企業(yè)超2000家，所以，撬動米面市場的難度遠高于食用油；其次，郭氏家族進入小包裝油市場具有先發(fā)優(yōu)勢，而進入小包裝米面市場則與中糧等企業(yè)站在同一起跑線，金龍魚米面從上市起就要直面福臨門、北大荒等本土品牌的白熱化競爭；再次，消費者對新米、新面的口感敏感度更高，這對企業(yè)從原料加工到產品上市的運營節(jié)奏要求頗高。
基于米面的產地主導屬性，郭氏家族采取的策略是，以訂單種植保障原料供應，生產加工一體化保障產品快上市。
2006年開始，益海佳木斯與農戶簽訂水稻種植訂單，農戶按照統(tǒng)一的標準種植，益海佳木斯統(tǒng)一加工后，利用金龍魚品牌和渠道把原產地大米推向全國市場。訂單模式下，益海佳木斯曲線將大量分散稻田變成其專屬原糧種植基地。到2009年，短短三年時間，益海佳木斯與東北農民合同種植的水稻面積達到28萬畝，年加工水稻超20萬噸，約75％的稻谷自給率為其大米產品走向全國奠定了原料優(yōu)勢。
除了佳木斯，郭氏家族在中國水稻主產區(qū)五常、吉林、白城、盤錦、六安、鹽城、鄱陽等地先后建立了29個種植基地，規(guī)?；┙o。同時，其選擇就近加工，依附哈爾濱、白城、吉林、盤錦等水稻優(yōu)質產區(qū)，建立集水稻收購、倉儲、加工為一體的生產基地，2011年加工量突破100萬噸。
迄今為止，金龍魚在中國水稻生產加工行業(yè)累計投資超過21億元，水稻年加工規(guī)模達到270多萬噸。其大米產品品牌包括進口泰國香米品牌香納蘭和金龍魚東北大米、蘇北大米、江淮人家、乳玉皇妃等（表5）。
同樣，金龍魚在中國小麥主產區(qū)河南周口、安陽等建立了種植、收購、加工、倉儲一體化生產基地，主要生產小包裝面粉及掛面、工業(yè)粉、烘焙粉、餐飲通用粉及小麥加工副產品淀粉糖漿等。金龍魚小麥加工產品品牌包括金龍魚、香滿園、元寶、藍匙、?；?、紫蘭花、雙圈及豐苑等，年加工小麥達750萬噸，年產掛面產品40多萬噸，年加工攪拌粉3萬噸，年加工淀粉糖漿60萬噸。
為應對大米、面粉類產品嚴重同質化，金龍魚以差異化、細分市場的模式，研發(fā)了金龍魚多用途小包裝粉、花鼓高端烘焙粉、香滿園牛肉面專用粉等面粉產品；依據(jù)產地不同推出了乳玉皇妃、盤錦、香納蘭等細分大米品牌，將米面產品的消費升級演繹得淋漓盡致，開辟了新的營銷和溢價空間（表6）。2009年，金龍魚大米和面粉產品在中國的銷量均增長了30％以上。
在產品端的精細劃分和營銷升級，成為金龍魚這個米面領域的后來者撬動市場的利器。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按銷售量統(tǒng)計，2016-2019年，金龍魚包裝米在在大賣場、超市、購物中心等現(xiàn)代渠道的份額分別為 16.1％、16.4％、 17.9％、18.4％，市場占有率第一且保持增長態(tài)勢；包裝面粉的份額分別為26.9％、29.1％ 及 26.5、26.7％，同樣現(xiàn)代渠道市場占有率第一。
循環(huán)經(jīng)濟：水稻“吃干榨盡”深度加工
值得注意的是，在眾多對手環(huán)伺下，金龍魚在米面產品上遭遇隱形天花板，無法獲得像食用油一樣的市場份額。
為了獲得更高的盈利，其對米面行業(yè)深度整合，不僅打通上中下游產業(yè)鏈，還將副產品米糠、麩皮進行深度加工和利用延長產業(yè)鏈，開創(chuàng)“吃干榨凈”的產品加工模式，提升米面加工的附加值。
米面這樣的大宗農產品，加工規(guī)模越大，邊際成本越低，但只有加工量達到一定規(guī)模才具備副產品深加工的條件，從這個意義上來說，糧油產業(yè)本質上就是規(guī)模產業(yè)。例如，稻谷加工成大米后，約有8％的部分成為米糠，米糠的含油率在15％左右，10萬噸稻谷可提取1200噸米糠毛油，這樣才具有經(jīng)濟益。
基于龐大的加工量，金龍魚構建了水稻“訂單種植—精深加工—產品品牌化—副產品綜合利用—高科技產品研發(fā)”的循環(huán)經(jīng)濟模式，將稻殼用來發(fā)電（生物質發(fā)電），并從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產品；米糠被用來榨取高營養(yǎng)價值的米糠油，提取脂肪酸、米糠醋、米糠脂、谷維素等多種高附加值產品；米糠粕進一步深加工為多種食品、保健品的原輔料。
2016年7月，世界三大輪胎制造巨頭之一的固特異與金龍魚達成合作協(xié)議，使用金龍魚制取的高分散補強劑級白炭黑生產綠色節(jié)油輪胎，顯示其開發(fā)的副產品應用場景廣闊。2017年，益海佳木斯被發(fā)改委正式批準為“水稻加工經(jīng)濟標準化試點”單位。
公開資料顯示，如果全國的稻殼用作燃料，可替代2000余萬噸煤，不但可生產200億度電，而且減少了燃煤發(fā)電帶來的30萬噸二氧化硫的排放；如果全國約2億噸水稻加工產生的米糠用來榨油，可產220多萬噸米糠油，等于增加了1.1億畝大豆的種植面積，從而減少大豆的進口量。目前，我國對米糠的精煉、利用率不足10％，相較日本100％、印度30％的米糠利用率，仍存在較大差距。金龍魚水稻副產品深加工技術普及、大規(guī)模推廣，不僅可以提高稻米產業(yè)鏈的附加值，也有利于提高我們食用油自給率，符合中國政府倡導的“不與糧食爭土地”的油料資源發(fā)展理念。
但是，金龍魚的副產品深度加工正處于探索期，距離大規(guī)模盈利尚遠。例如，國內生物質發(fā)電持續(xù)盈利的并不多，中國糧油控股2017年已將生化及生物燃料業(yè)務剝離，而金龍魚三家生物質發(fā)電廠，2019年凈資產共計9435萬元，凈利潤167萬元，僅實現(xiàn)了微薄盈利，而白炭黑業(yè)務尚處在投資培育期，2018年、2019年分別虧損602萬元、2300萬元。如何將戰(zhàn)略意義轉化成賬面盈利，是金龍魚需要面對的現(xiàn)實考驗之一。
衍生品加工：40％營收，竟來自飼料及油脂科技
在糧油主產品攻城拔寨之時，糧油加工的巨量副產品和衍生產品，也默默為金龍魚貢獻了近半的營收。金龍魚64％的營收來自米面油三大支柱產品，36％則來自糧油加工的副產品衍生產業(yè)，衍生品加工業(yè)務已成為金龍魚新的盈利增長點（表7）。
金龍魚在建設大豆壓榨廠的同時，就開始布局專用油脂廠、油脂化學品廠和大豆?jié)饪s蛋白廠，構建完整的大豆產業(yè)鏈。具體而言，其從兩個維度實施整合，一方面，整合上中下游初級產業(yè)鏈，實現(xiàn)從原料采購、航運、壓榨、精煉到包裝銷售的協(xié)同，這方面，規(guī)?；募Z油企業(yè)都可以模仿；另一方面，以研發(fā)技術為基礎，對糧油副產品深度加工，將產業(yè)鏈延長至新的藍海領域，開辟新的盈利增長點。
益海糧油壓榨大豆、菜籽等原料產生巨量的副產品，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆?jié)饪s蛋白等蛋白類產品，棕櫚粕、椰子粕、豆皮、米糠、麩皮等纖維類產品，飼料用油、脂肪粉、脂肪酸鈣等能量類產品，可以滿足各類養(yǎng)殖企業(yè)不同階段的需求，使其成為中國大的飼料原料供應商之一，直銷客戶包括溫氏、新希望、雙胞胎、正大、正邦等領先的飼料生產和畜禽養(yǎng)殖企業(yè)。2018年，金龍魚是溫氏和新希望的第一大供應商，采購金額分別為25.46億元、19.59億元。
2002年開始，郭氏家族在中國建起了油脂衍生品生產企業(yè)群，在上海、天津、連云港、東莞、泰州、宜春等6個城市運作超過10個生產基地和產業(yè)園區(qū)，以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等為原料進行生產加工，產品主要包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎化學品，造紙化學品、高分子材料、表面活性劑等油脂衍生化學品，維生素E、植物甾醇等營養(yǎng)品，以及家居、個人護理產品等日化用品。
油脂科技的主要直銷客戶包括寶潔、索爾維、立白、納愛斯、藍月亮等大型日化、快速消費品企業(yè)。目前，金龍魚油脂科技企業(yè)超15家，2012年產品銷售量突破100萬噸，2018年達到180萬噸，增長迅速。
依靠生產優(yōu)勢、技術優(yōu)勢和為日化品牌OEM的經(jīng)驗，金龍魚又創(chuàng)立了家居及個人護理品牌“綠滌”、“潔勁100”、“露蘭迪”，以高性價比的洗衣液、洗潔精、洗衣皂等日常洗滌產品，在油脂科技產業(yè)鏈上，走出了一條從上游原料端向下游消費終端延伸的布局線路。
值得注意的是，除了借力控股股東豐益國際在油脂科技領域的優(yōu)勢外，金龍魚也采用了與油脂科技行業(yè)國際龍頭公司聯(lián)合辦廠的“慣用模式”，借助合作伙伴的技術優(yōu)勢提升其在新領域的實力。金龍魚與國際巨頭沙索、科萊恩的合作便是如此，借助與兩家行業(yè)龍頭公司的合作，金龍魚得以快速進入脂肪酸、脂肪胺等基礎化學品的生產、銷售領域。
早在2005年12月6日，豐益中國投資（益海）私人有限公司聯(lián)合沙索控股（亞太）有限公司（簡稱“沙索亞太”）、連云港港口集團有限公司共同出資3300萬美元成立沙索豐益醇工業(yè)（連云港）有限公司[現(xiàn)已更名為豐益醇工業(yè)（連云港）有限公司，簡稱“豐益醇工業(yè)”]，三者分別持股40％、50％、10％?？毓晒蓶|沙索亞太是國際能源公司沙索Sasol（SSL.N）在亞太區(qū)子公司，沙索集團是世界大的合成燃料和石化產品生產商之一，業(yè)務涉及礦產、合成燃料、化學、油品、金融等，2018財年營業(yè)收入871.49億元，旗下沙索化學向客戶銷售多種不同的表面活性劑和表面活性劑中間體，是油脂科技行業(yè)的世界龍頭。
沙索豐益2007年建成投產，主要從事以棕櫚仁油為原料的高品質天然脂肪醇的生產和銷售，公司主要產品為C08-18系列脂肪酸甲酯和脂肪醇，脂肪醇產品涵蓋所有偶數(shù)碳鏈C8-18系列混合或單碳醇，總產能6萬噸。憑借沙索集團在油脂科技行業(yè)的技術和產業(yè)鏈優(yōu)勢以及金龍魚在中國的渠道優(yōu)勢，沙索豐益發(fā)展順利。然而，隨著行業(yè)競爭加劇，沙索豐益經(jīng)營陷入虧損。截至2018年底，沙索豐益總資產4.57億元，凈資產3.14億元，凈利潤-1284萬元。經(jīng)營遇困的沙索豐益為金龍魚收購其控股權提供了可能。
2019年10月18日，金龍魚宣布收購沙索亞太持有的沙索豐益50％股權，2020年8月11日收購完成后，金龍魚持有沙索豐益90％的股權，成為沙索豐益控股股東，并接手其在中國及海外市場的脂肪醇銷售業(yè)務。
除了與脂肪醇國際巨頭合作進入脂肪醇領域外，金龍魚還與脂肪胺國際巨頭科萊恩合作進入脂肪胺領域。2013年3月19日，金龍魚與科萊恩集團（Clarlant）共同出資1.35億元成立科萊恩豐益脂肪胺（連云港）有限公司（簡稱“科萊恩豐益”），雙方各持股50％。克萊恩集團是領先的特種化工產品生產商。截至2018年底，科萊恩豐益總資產4.7億元，凈資產9691萬元，凈利潤3312萬元?？迫R恩豐益生產的脂肪胺產品廣泛應用于水處理等行業(yè)，計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的泰和科技招股書顯示，科萊恩豐益是其水處理藥劑主要原材料叔胺的主要供應商，2016年、2017年采購金額金額分別為6234.25萬元、6544.3萬元，位列其前十大供應商第二。
基于這樣的發(fā)展模式，金龍魚飼料原料及油脂科技產業(yè)營收逐年增加，但毛利率卻相對較低且波動較大，其2016-2019年的毛利率分別為7.34％、4.7％、6.57％、8.68％，雖然2019年有提升，仍遠低于廚房食品12％左右的毛利率，拖累了金龍魚整體毛利率。該板塊業(yè)務毛利率創(chuàng)新低，緣起2018年以來進口南美大豆成本上升，同時受非洲豬瘟影響，國內豆粕需求下降，豆粕價格下跌，導致金龍魚飼料和油脂科技業(yè)務毛利率下降。2019年，隨著豬肉價格大漲，養(yǎng)豬行業(yè)復蘇，國內豆粕需求量相應上升，金龍魚該業(yè)務板塊收入有所增長，毛利率也小幅提升。
金龍魚的飼料產品、油脂科技產品，利用壓榨環(huán)節(jié)的副產品進行精加工，并通過覆蓋全國的銷售渠道進行銷售，渠道和物流成本相對較低，卻貢獻了近半的營業(yè)收入。協(xié)同帶來的成本應下，金龍魚從糧油加工產業(yè)鏈上賺到了更多的利潤，成為深度整合產業(yè)鏈的標桿。
04 后臺協(xié)同：通過企業(yè)群，實現(xiàn)率大化和規(guī)模經(jīng)濟
截至2019 年12月末，金龍魚擁有161家境內控股子公司、18家境外控股子公司、22家主要參股公司以及42家分公司，以243家公司，實現(xiàn)了對中國小包裝米面油市場的全覆蓋。如此龐大的業(yè)務線條，金龍魚是按照怎樣的邏輯對其進行布局和管理的？
布局上，金龍魚按照產業(yè)鏈上下游工廠集合于一個生產基地的方式，在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港、廣州、深圳等地建立起62個大型綜合企業(yè)群，企業(yè)群以產業(yè)鏈為軸心，縱向一體化分布，內部建立統(tǒng)一的能源、原輔料供應以及倉儲物流體系，同時在行政管理、后勤保障等方面提供統(tǒng)一管理，實現(xiàn)率大化和規(guī)模經(jīng)濟。
與此同時，金龍魚采用事業(yè)部制進行統(tǒng)籌。其內部設置了消費品事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、食品工業(yè)事業(yè)部等20個事業(yè)部。各事業(yè)部生產計劃部門制定總體生產規(guī)劃，然后各工廠管理層制定具體的排產計劃，后，各工廠生產制造部門根據(jù)排產計劃組織生產，并匯報生產情況，后將產成品運抵倉庫或直接發(fā)貨。
如此龐大的業(yè)務能夠保持快速有序運轉，一個重要的基礎是金龍魚擁有自建物流系統(tǒng)。
背靠嘉里物流，自有物流優(yōu)勢突出
金龍魚擁有獨立的物流事業(yè)部，管理130多家工廠儲運及關聯(lián)物流公司，囊括集裝箱、碼頭、船代、船運、倉儲、公路、鐵路、城配等全網(wǎng)全渠道業(yè)務，已在全國重要的交通節(jié)點布局。截至2019年底，益海嘉里物流管理的物流倉庫占地面積超過600萬平米，各類可控運輸車輛5萬輛，自有碼頭11個、船代布點9個，自有江川海船總運力達到19.17萬MT、自有鐵路專用線37km，以及300多輛鐵路油罐車，且物流資源仍在持續(xù)增建。
郭氏家族很早就開始發(fā)展自有物流業(yè)務，旗下嘉里物流（00636.HK）2013年在香港上市，管理6000萬平方英尺遍布的土地及物流設施，是亞洲領先的綜合物流及國際貨運服務商。嘉里物流是益海嘉里物流業(yè)務的強大后盾。
雖然自建了龐大的物流網(wǎng)絡，但仍無法滿足金龍魚業(yè)務擴張的需求，金龍魚還向關聯(lián)公司闊海投資、股東豐益國際采購物流服務。2016-2018年，金龍魚向闊海投資采購物流服務金額分別為7.17億元、9.33億元、11億元，向豐益國際海運子公司Raffles Shipping International Pte Ltd采購物流服務金額分別為5.92億元、10.17億元、15.99億元。2016-2018年，金龍魚運費支出分別為23.16億元、19.48億元、19.87億元。
隨著規(guī)模的持續(xù)擴張，物流服務仍是其剛性需求，金龍魚物流業(yè)務的發(fā)展空間依然廣闊。
品牌營銷驅動，經(jīng)銷網(wǎng)絡覆蓋全國
金龍魚旗下的品牌為數(shù)眾多，其以“大品牌項目部+專門品牌運營部”結合模式運作品牌矩陣，大品牌項目部負責綜合品牌的整體戰(zhàn)略定位、策劃、運營、宣傳和推廣，比如借力奧運賽事捆綁營銷等重量級活動，而專門品牌部門，則立足不同產品特性進行營銷推廣，比如定位高端橄欖油品牌的歐麗薇蘭，選擇因“十二道鋒味”火爆的謝霆鋒作產品代言人，借助美食場景在年輕消費群體中塑造了健康、活力的產品形象。
品牌營銷的目的是賣產品，無論是傳統(tǒng)廣告營銷、體育事件營銷、美食場景營銷、娛樂植入營銷、文化營銷還是流量時代的新媒體營銷，均與產品推廣相輔相成，成熟品牌帶動推廣創(chuàng)新產品，創(chuàng)新產品又以新鮮流量提升品牌的知名度、美譽度，金龍魚品牌矩陣得以形成合力。根據(jù)世界品牌實驗室2019年《中國500具價值品牌》，“金龍魚”的品牌價值高達398.54億元。
品牌強勢的金龍魚，經(jīng)銷網(wǎng)絡同樣強健，如毛細血管般蔓延至消費者觸手可及的地方。在鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農村的供銷社和超市，都有金龍魚的產品上架，可見其經(jīng)銷網(wǎng)絡的強大。
金龍魚采用經(jīng)銷和直銷結合的銷售模式，其2017-2019年銷售收入中，經(jīng)銷收入占比約30％。
金龍魚以渠道劃分、渠道下沉的原則，通過密集的經(jīng)銷商網(wǎng)絡，保障產品快速到達消費終端。其成立了31個營銷分公司、24個直銷部，有3500多家經(jīng)銷商，抵達110多萬個終端客戶，覆蓋全國2800多個市縣市場。為了高管理龐大的經(jīng)銷終端，金龍魚開發(fā)了經(jīng)銷商信息管理系統(tǒng)和定單管理系統(tǒng)，實現(xiàn)從采購、提貨、入庫、銷售、庫存等全流程系統(tǒng)化管理，并支持業(yè)務、財務數(shù)據(jù)對比功能。
后臺系統(tǒng)數(shù)字化轉型升級，建立營銷大數(shù)據(jù)中心，雙向打通銷售端與供應端信息化，金龍魚業(yè)務溝通、訂單轉換、產品配送率大幅提高，減輕了倉儲、庫存管理難度，并可以快速響應市場需求。各分公司對管轄區(qū)域內消費者投訴處理承擔直接責任。
看似簡單的對比功能，為一線經(jīng)銷人員“查缺找漏”提供了基礎，正如美的集團收購東芝白電業(yè)務后的改造工程，正是因為精細到單品的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，美的得以快速找到東芝白電虧損的具體產品、店鋪和區(qū)域，有的放矢快速幫助東芝扭虧。
每一家能將業(yè)務延伸至農村地區(qū)，且為龐大用戶群體提供基礎服務的企業(yè)，都有其完善且強大的科技服務系統(tǒng)，比如順豐和美團的地圖和派單系統(tǒng)、美的集團的后臺訂單處理系統(tǒng)、海天醬油全自動生產系統(tǒng)（5000億市值的海天僅有1000個員工），這不得不讓我們慨嘆，的服務型公司終都是的科技公司。
強勢品牌營銷驅動、自有物流支撐，金龍魚得以快速在米面、調味品等新開辟市場復制食用油的成功。2019年金龍魚營業(yè)收入達到1707.43億元，較2017年增長13.25％，是中國大的糧油企業(yè)，旗下控制龐大的產業(yè)（表8）。
05 豐益國際：郭氏家族的農業(yè)版圖及其跨國產業(yè)鏈
郭氏家族在中國糧油市場取得的成功，得益于沿襲了豐益控股跨國產業(yè)鏈整合、協(xié)同的商業(yè)模式，而中國廣闊的市場需求和迅猛的市場增量，又為豐益控股的擴張?zhí)峁┝蓑寗恿Α?strong>2006年，豐益控股反向并購新加坡上市公司益康亞太，旗下棕油業(yè)務實現(xiàn)借殼上市。此后，郭氏家族進一步將其打造為糧油資產運作平臺豐益國際（WILMAR）。
豐益國際的主營業(yè)務包括食用油加工和銷售、油料粉碎、糖銷售、碾磨和精煉、油脂化學品、特種脂肪、棕櫚生物柴油、面粉碾磨、大米碾磨和消費包裝油等，涵蓋農業(yè)產品業(yè)務整個產業(yè)鏈的發(fā)展模式，使得豐益國際在每一個環(huán)節(jié)提取利潤，獲得規(guī)?；倪\營率和成本益。。2006-2018年，豐益國際營業(yè)收入由413.99億元增至3053.97億元，年復合增長率高達18.12％。同樣高速發(fā)展的中國糧油控股2007-2018年的營業(yè)收入由270.91億元增至955.78億元，年復合增長率12.14％，低于豐益國際。
中國是豐益國際重要的市場，2018年度，金龍魚為豐益國際貢獻了54.71％的營業(yè)收入。
且來看豐益國際的運作。
1991年，豐益國際的前身豐益控股成立。從其股東構成可以看出，這是手握生產資料的大佬們一次愉快的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)（圖3）。其中，吳笙福是大學畢業(yè)即開始從事棕櫚銷售的印尼棕櫚王，而印尼是世界大的棕櫚種植國，吳對印尼棕櫚行業(yè)的熟悉使得豐益控股日后在印尼收購種植園、儲備土地相當順利。豐益控股成立當年立即收購了印尼7100畝的土地種植棕櫚。
數(shù)據(jù)來源：豐益國際公告
豐益控股上游棕櫚種植的擴張與金龍魚食用油在中國的擴張，幾乎同步進行。金龍魚的成功極大推動了棕櫚油的需求量。小包裝植物油成為餐飲主流，大豆油、棕櫚油、菜籽油成為中國進口量大的三大植物油品類（表9）。到2006/2007年度（2006.09.31-2007.10.01），中國豆油、棕櫚油、菜籽油的進口量全部位列世界第一，進口總量占三大油種貿易量的18％，其中棕櫚油的進口量大。2007年中國棕櫚油的進口量較1998年翻了4倍，豐益控股占中國棕櫚油進口約70％的份額。
除了豐益控股在棕櫚種植業(yè)務上的快速擴張，郭氏家族旗下另一家公司，1968年成立的PPB（Perlis Plantations Berhad）集團旗下的PPB油棕是馬來西亞大的棕櫚油加工商之一，2002-2005年其土地儲備增加了近3倍。
在豐益控股大規(guī)模囤積土地擴大棕櫚種植規(guī)模時，其負債率也一路攀升。截至2005年底，豐益控股負債達6.9億美元（2005年美元兌人民幣平均匯率8.19，約合56.11億元人民幣），凈資產2.8億美元，負債率高達71.13％。
除了負債率高企，豐益控股在東南亞油棕霸主的地位也受到了沖擊。2006年11月27日，馬來西亞聯(lián)昌投資銀行提議，將隸屬國民投資公司的森那美、牙直利集團與金希望業(yè)務合并，以310億令吉將旗下資產整合在聯(lián)合動力旗下，這項合并一口氣將至少8家上市公司除牌，合并完成后，聯(lián)合動力有望成為世界大油棕種植集團。豐益控股的棕櫚業(yè)務發(fā)展受到影響，郭氏家族轉而尋求上市，借助資本市場的力量，尋求突破發(fā)展瓶頸。
豐益控股借殼上市，通過資本市場整合產業(yè)鏈
2005年12月23日，新加坡上市公司益康亞太公告豐益控股對其反向收購的交易方案，益康亞太向豐益控股定向增發(fā)215億股新股，購買豐益控股旗下的棕櫚油業(yè)務。豐益控股將旗下與棕櫚油相關的52家企業(yè)注入上市公司。2006年7月14日，豐益控股棕櫚業(yè)務完成借殼，當日收盤市值達27億新元，益康亞太更名豐益國際。
豐益國際上市后，立即啟動收購棕櫚種植資源。2006年8-9月，豐益國際聯(lián)合ADM以580萬美元的對價收購5家印尼種植公司，棕櫚種植面積增加14萬公頃。截至2006年底，豐益控股的油棕種植土地面積達到21萬公頃。
上市后，豐益國際負債率顯著降低，由2005年底的71.13％降至2006年底的55.6％，負債結構得到優(yōu)化。
2006年12月，豐益國際開始整合中國業(yè)務，并實施了兩大并購、三步走的計劃。
第一步，豐益國際以約27億美元的對價，收購郭氏家族持有的嘉里糧油100％股權，嘉里糧油變?yōu)樨S益國際全資子公司。
第二步，豐益國際以約16億美元的對價，并購母公司豐益控股的中國業(yè)務，ADM等股東所持益海糧油股權置換成豐益國際的股權，益海糧油變?yōu)樨S益國際全資子公司，ADM成為豐益國際股東（圖4）。
第三步，豐益國際將全資子公司益海糧油與嘉里糧油合并為益海嘉里集團，作為豐益國際在中國糧油業(yè)務的控股平臺。
2007年6月18日，豐益國際收購嘉里糧油和益海糧油交易完成，豐益國際總股本擴大至63.87億股，其中，豐益控股持有豐益國際48.5％股權，而郭氏家族持有約31％股權。ADM直接持有6.7％股權，間接持有19.6％股權。按當日收盤價3.12新元/股計算，豐益國際市值高達130億美元，成為新交所市值高的農業(yè)類上市公司。
改變棕櫚資源控制模式，開辟非洲增長極
實際上，2008年豐益國際的棕櫚種植面積已達上限，截至2019年底，豐益國際棕櫚種植面積23.294萬公頃，十年間僅增長4.32％。
由于森林資源因人類大規(guī)模種植棕櫚樹以生產棕櫚油而遭到破壞，環(huán)保問題引起了廣泛關注，抵制棕櫚油的聲音從未消失。作為大的棕櫚種植園主之一，豐益國際多年來受到環(huán)保主義的質疑，2013年豐益國際宣布對可持續(xù)棕櫚油的政策宣言，生產、貿易和使用棕櫚油不涉及森林砍伐、不涉及泥炭地開墾、不涉及對原住民的人權剝削，并定期發(fā)布企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告。
受限于此，豐益國際掌握的棕櫚資源已無法滿足其在中國、印度等市場增長的需求。為了獲得更豐富的棕櫚資源，豐益國際改變了1991年開始的購買土地增加棕櫚種植的擴張模式，更多通過參股其他棕櫚種植企業(yè)，以小農合作計劃、外圍種植者計劃等方式實現(xiàn)對棕櫚資源的管理和利用。豐益國際2019年年報顯示，豐益國際通過合資企業(yè)在烏干達和西非擁有4.6萬公頃棕櫚種植園，在印度尼西亞和非洲的小農戶計劃直接管理約3.54萬公頃的土地，通過非洲合作伙伴在小農計劃下管理約15.75萬公頃土地，較2008年管理3.39萬畝增長469％。
馬來西亞、印尼是中國進口棕櫚油的主要來源，豐益國際的棕櫚種植園主要分布于這兩個，但其很難在當?shù)孬@得更多的棕櫚資源。而非洲有豐富的適合種植棕櫚的土地且土地收購成本低于亞洲，并具有勞動力成本低廉、公司稅較低（包括免稅期）、天然橡膠資源豐富等優(yōu)勢，成為豐益國際擴張業(yè)務的新目標。
2007年11月，豐益國際聯(lián)合新加坡奧蘭國際有限公司（Olam）成立瑙沃投資公司（Nauvu），二者各持股50％。奧蘭國際是新加坡領先的農產品和食品原料供應鏈集團，在全世界65個提供食品和工業(yè)原料，具有領先的可可、咖啡、大米等產業(yè)，2005年1月11日在新加坡證券交易所上市，2007年在新加坡國際100強企業(yè)中排名第三。二者合作可謂強強聯(lián)合。
Nauvu成立后即宣布了總額達2.09億美元的3項投資計劃，在非洲投資棕櫚油、天然橡膠和糖等資產，包括上游種植園、中游加工和下游銷售和分銷業(yè)務。
一是以1.32億美元的對價，收購非洲大的農業(yè)企業(yè)SIFCA集團25％的股份。SIFCA集團成立于1964年，是非洲大的農業(yè)工業(yè)集團之一，是西非大的完全一體化棕櫚油和天然橡膠經(jīng)營企業(yè)，業(yè)務從棕櫚種植到棕櫚油壓榨、精煉貫通到零售品牌分銷。收購完成后，Nauvu可借道深入非洲棕櫚油業(yè)務。
二是以4500萬美元的對價，收購棕櫚油精煉業(yè)務公司（Newco）50.5％的股權，獲得控制權。Newco由SIFCA和聯(lián)合利華食用油公司合資。
三是以3200萬美元對價收購SIFCA旗下油棕種植和棕櫚原油生產公司（Palm-CI，Palm-CI向Newco提供棕櫚原油）16.65％的股份。這一交易有一前置交易，即SIFCA先收購聯(lián)合利華所持Palm-CI的51％股權，并收購聯(lián)合利華旗下棕櫚種植公司（PHCL）股權。
豐益國際通過與奧蘭和SIFCA的合作，獲得了在棕櫚油、天然橡膠、糖以及潛在的非洲其他農業(yè)種植作物領域發(fā)展區(qū)域領導地位。
2018年3月22日，豐益國際以1.94億美元對價收購了奧蘭所持Nauvu的50％股權，收購完成后，Nauvu成為豐益國際全資子公司，豐益國際將享有Nauvu在非洲的發(fā)展成果。
2018年年報顯示，豐益國際是世界上大的棕櫚油和月桂油加工商，年產棕櫚油3000萬噸，其在全世界擁有全資棕櫚油加工企業(yè)101家，其中中國多，有51家，在印度和印度尼西亞的市場份額分別約為20％和36％；參股聯(lián)營的棕櫚油加工企業(yè)79家，年產棕櫚油1400萬噸（表10）。豐益國際控制著近4400萬公噸的棕櫚油產能，是2008年產能的近15倍。
2016-2019年，金龍魚向其母公司豐益國際采購棕櫚油金額分別為76.9億元、105.85億元、91.71億元、134.34億元。豐益國際顯然是中國棕櫚油消費增長大的受益者。
利用資本優(yōu)勢，向拓展多元化業(yè)務
除了整合中國食用油上中下游產業(yè)鏈，造就金龍魚成為中國食用油，豐益國際在資本市場的助力下，亦將其產業(yè)鏈整合手法如法炮制到更多的糧油市場，也通過并購進入了更多的業(yè)務領域。
類似于金龍魚在中國的布局，豐益國際布局不同業(yè)務的路徑頗為相似：先與當?shù)赝袠I(yè)龍頭公司合作成立合資企業(yè)；在合資企業(yè)業(yè)務做大做強后，豐益國際收購合作方所持股權，將合資企業(yè)變?yōu)槿Y子公司或控股公司；設立控股平臺，整合豐益國際在該國所設實體企業(yè)。
豐益國際以這樣的方式，在新加坡、中國、越南、馬來西亞、印度、加納、澳大利亞、荷蘭、印度尼西亞均設立了控股平臺（表11），憑借這些控股平臺控制著旗下500多家的糧油相關制造、銷售企業(yè)，成為食用油加工銷售、特種脂肪、米面加工等領域的。
借助這些控股平臺在當?shù)氐囊幌盗惺召?，豐益國際的業(yè)務得以在不同順利擴張。
豐益國際進軍印度市場與進軍中國市場的時間相仿。1991年1月，豐益國際與印度私人基礎設施龍頭公司Adani集團合資成立Adani Wilmar Limited（AWL），雙方各持股50％。經(jīng)過近30年的發(fā)展，AWL已是印度大的食用油生產企業(yè)之一，業(yè)務涉及米面、石油、月桂酸、油脂化學品等，日精煉食用油1.68萬噸、日壓榨原料6000噸、日包裝產品1.29萬噸，擁有印度知名消費品牌“Fortune”（堪比中國金龍魚），產品出口到中東、東南亞和東非19個，2018年營業(yè)收入40億美元。
印度是全世界大的糖消費國，豐益國際也將其在印度的業(yè)務由糧油擴展至食糖領域。2014年，豐益國際與印度大的制糖公司Shree Renuka Sugars Limited（SRSL）建立戰(zhàn)略合作伙伴關系，借此進入印度糖業(yè)市場。2018年3月，借SRSL債務重組的機會，豐益國際增加投資，使其持股比例由27％增至39％，觸發(fā)公開要約條件。豐益國際公開要約收購SRSL其他股東權益。至2018年6月，豐益國際在SRSL的持股比例增至58％，成為SRSL控股股東。
值得注意的是，在印度證券交易所上市的SRSL，雖然上市后連續(xù)虧損4年，遭遇債務危機，但是，SRSL是一家性農業(yè)綜合企業(yè)和生物能源公司，經(jīng)營11家制糖廠（巴西4家、印度7家）和印度2家港口煉油廠，日壓榨甘蔗量達2070萬噸，是一家全年生產糖的企業(yè)。通過收購SRSL，豐益國際獲得了成熟的糖制造和營銷資源。2018年債務重組后，SRSL債務減少，豐益國際憑借其跨國產業(yè)鏈整合的能力，將SRSL扭虧為盈或指日可待。
此外，豐益國際還通過一系列的收購拓展其業(yè)務邊界。
2015年3月，豐益國際聯(lián)合香港上市公司第一太平（First Pacific Company，00142.HK）完成收購澳大利亞大的食品加工企業(yè)Goodman Fielder（古德曼菲爾德），該公司在面包、牛奶、人造黃油、面粉、速凍面點、蛋糕粉、餡餅等領域擁有眾多知名品牌。收購Goodman Fielder，助推豐益國際向深度食品加工領域延伸觸角，Goodman Fielder則可以借助豐益國際和第一太平的銷售渠道向亞太地區(qū)擴展業(yè)務。
基于看好豐益國際擴張深度加工食品業(yè)務，2015年ADM增持豐益國際，持股比例由18.07％增至20.02％。
豐益國際還利用食用油和主食的廣泛分銷和品牌意識，在孟加拉國、津巴布韋和加納開展大米業(yè)務，在越南、泰國、印度和馬來西亞開展面粉業(yè)務，形成規(guī)模優(yōu)勢。例如，豐益國際旗下PPB持股80％的FFM·伯哈德是馬來西亞大的面粉廠，日加工能力3050噸。
這樣龐大的業(yè)務布局和規(guī)模，不僅極大平衡了原料區(qū)域價格的波動，也降低了生產的邊際成本。我們在超市促銷區(qū)總能看到金龍魚比同類廠商價格更低的產品，香滿園2.5KG的小包裝面粉，促銷價格10元，而福臨門同類產品的價格在25元左右，低價仍是金龍魚品牌籠絡大眾消費者的利器。但中國仍是豐益國際糧油業(yè)務布局大的（表12）。
06
微妙競合：中糧產業(yè)鏈整合加速，魯花等品牌從細分領域突圍
豐益國際借殼后迅速整合中國食用油業(yè)務，實際上與中國糧油行業(yè)白熱化的競爭態(tài)勢密切相關。
福臨門是金龍魚在中國大的競爭對手。在金龍魚在市場取得成功時，中糧轉而建立食用油品牌福臨門，正面“抗衡”金龍魚。寧高寧執(zhí)掌中糧后進行了一系列業(yè)務整合，同樣以產業(yè)鏈整合手法將中糧打造成糧油全產業(yè)鏈發(fā)展平臺。
近年來，中糧重大的產業(yè)鏈整合運作包括五步。
一，2006年3月，中糧集團合并中谷糧油集團。中谷糧油集團是中國大的國有糧油流通企業(yè)，營銷網(wǎng)絡覆蓋全國，擁有糧食、油脂、飼料、科技工程四個產業(yè)鏈。合并完成后，中谷糧油集團成為中糧集團全資子公司，雙方優(yōu)勢互補，中糧成為中國大的糧食流通企業(yè)。
二，中糧國際（00506.HK，現(xiàn)已更名中國食品）分拆糧油等農產品業(yè)務上市，打造糧油生產、加工、銷售的專業(yè)化平臺中國糧油控股（00606.HK）。2007年3月21日，中國糧油控股在香港完成分拆上市，上市當天市值198.5億港元，中糧國際市值161.3億港元，較2006年10月上漲約67％。
三，2013年3月，中糧合并中國華糧物流集團公司（簡稱“華糧物流”），華糧物流成為中糧全資子公司，進一步提升中糧糧食物流率。
四，2014年，中糧先后合計斥資30億美元，跨境收購荷蘭尼德拉和來寶農業(yè)兩家海外公司51％的股權，借此將供應鏈擴大到巴西、美國、烏克蘭和俄羅斯。通過收購整合連接農產品產區(qū)和銷區(qū)，逐步實現(xiàn)買、賣，中糧成為一家化糧商。2015年，中糧以7.5億美元的對價收購來寶集團持有的來寶農業(yè)剩余49％的股權，來寶農業(yè)成為中糧全資子公司，此前，其已更名中糧來寶農業(yè)。中糧在世界糧油產地的收儲能力和國際貿易能力進一步提升。
五，2017年5月25日，中國糧油控股公告以10.5億元的對價收購中國食品全資子公司中糧福臨門食品營銷（簡稱“福臨門營銷”）有限公司100％的股權。福臨門營銷負責福臨門品牌小包裝食用油以及其他廚房食品（包括小包裝糖、醬油、醋、味精、調味醬及雜糧）的銷售、分銷及市場推廣，其在北京、上海、杭州、南京、廣州、武漢、成都、西安、沈陽及青島設立了10家分公司。通過該項收購，中國糧油控股獲得了福臨門全國55萬個銷售網(wǎng)點。該交易于2017年9月14日完成。
一系列整合完成后，中糧旗下中國糧油控股營業(yè)收入由2017年的736.5億元增至2018年的955.78億元，增長23.81％。
值得注意的是，中國糧油控股在發(fā)展過程中獲得的政府相關補貼更高。
新財富查詢發(fā)現(xiàn)，2016-2018年，承擔中糧“忠于國計、良于民生”責任的中國糧油控股納稅總額雖低于金龍魚，但獲得的政府相關補貼卻高于金龍魚（表13）。
商業(yè)化程度更高的金龍魚，為吸引人才支付了更高的薪資。2017-2018年，中國糧油控股員工平均薪資為10.6萬港元、12.52萬港元，而金龍魚員工平均薪資為16.25萬元、16.13萬元，是前者的1.5倍。
在中糧強勢崛起時，同為央企的中儲糧也推出食用油品牌“金鼎”，魯花、西王、多力、長壽花等民營食用油品牌以花生油、葵花油、金胚玉米油等油種突圍，成為細分領域的，并借助廣告營銷從區(qū)域性品牌升級為全國性品牌。例如，西王玉米胚芽油為提升品牌知名度，2017年、2018年分別支出廣告推廣費用3.82億元、3.51億元，用以聘請明星代言人，在和地方衛(wèi)視進行廣告宣傳。2018年西王玉米胚芽油在玉米油細分市場份額接近30％，穩(wěn)占玉米油位置。依靠品牌知名度，西王繼而推出菜籽油、花生油等主流油種，延伸產品線。金龍魚曾經(jīng)以明星大單品托品牌，進而以品牌帶出產品群的營銷策略，亦成為中國本土糧油品牌崛起的法寶。
在產品端正面競爭時，豐益國際以其資金、原料優(yōu)勢參股了頭部企業(yè)中糧、魯花，間接分享中國本土品牌成長的果實，雙方之間形成了微妙的競合關系。
例如，中糧國際控股從拆分獨立上市起，連續(xù)與豐益國際簽署互供協(xié)議，每次簽署期限為3年。新的一次是2017年10月25日，中國糧油控股與豐益國際簽署了2018-2020年的互供協(xié)議，雙方互相供應原料、產品、物流及其他相關服務。2018年，豐益國際向中國糧油控股供應的產品及服務總值約為1.82億元，而中國糧油控股向豐益控股供應的產品及服務總值約為4.97億元。
中糧是豐益國際、金龍魚在中國重要的合作伙伴（表11）。中糧與金龍魚的合資企業(yè)包括中糧東海糧油工業(yè)（張家港）有限公司、中糧黃海糧油工業(yè)（山東）有限公司、中糧四海豐（張家港）貿易有限公司、中糧北海糧油工業(yè)（天津）有限公司等。豐益國際參股了中國大的國資糧油企業(yè)中國糧油控股，還參股了食用油第三大品牌魯花（表14），分享中國食用油品牌的發(fā)展成果。
短時間內，除了中糧外，中國多數(shù)本土品牌難以做到全產業(yè)鏈整合，但做出能讓消費者感知品質差異化的明星單品，在細分領域建立品牌知名度，進而借爆款單品托出品牌，放棄大而全的幻想，在細分領域深耕，保持穩(wěn)定的市場占有率，也是符合現(xiàn)實的突圍之道。
值得注意的是，在金龍魚謀求創(chuàng)業(yè)板上市時，中國糧油控股也開始了回歸準備。2020年3月23日，中國糧油控股正式從港股退市。對于私有化退市的原因，中國糧油控股在公告中表示，公司業(yè)務涉及大宗農產品的采購，但經(jīng)濟發(fā)展的不確定性導致公司股價走勢疲軟，公司在資本市場融資的能力受到一定局限，較難通過股權融資為業(yè)務發(fā)展提供可用資金來源，也不能為母公司的發(fā)展戰(zhàn)略提供支援。長期股價低迷，導致融資受限，是中國糧油控股退市的主因。未來，中糧或將謀求在A股上市，借助A股的融資渠道做大做強。
07
入華30年迎上市：發(fā)行10％股權募資138.7億元，豐益國際持股90％
早在2009年，完成產業(yè)鏈整合的豐益國際已籌劃將中國區(qū)業(yè)務打包上市。豐益國際2009年報顯示，集團農產品已在中國市場占有領導地位，擁有130多座工廠、200多個銷售處及約4000個經(jīng)銷商，集團曾計劃讓中國業(yè)務在香港上市，但由于當時港股表現(xiàn)疲弱，上市計劃擱淺。十年之后，2019年7月12日，金龍魚正式向深交所提交招股說明書。
一年時間快速完成股權重組，金龍魚估值約1900億元
豐益國際通過18家境外投資控股平臺，直接、間接控制著國內眾多的業(yè)務主體。在籌劃上市時，為有整合主營業(yè)務和資產，避免同業(yè)競爭并滿足A股上市相關要求，金龍魚從2017年7月開始實施了同一控制下的五大資產重組，豐益國際將其控制的中國境內與金龍魚主營業(yè)務相關的經(jīng)營實體逐步注入金龍魚。
其一，2017年7月，豐益中國（百慕達）以其持有的豐益益海中國100％股權認購金龍魚有限新增注冊資本140.4萬美元，豐益益海中國100％股權轉讓對價為5616.08萬美元，5475.68萬美元計入金龍魚資本公積。
其二，2017年9月，豐益中國將其持有的金龍魚（香港）100％股權以87.26萬美元的對價轉讓給金龍魚有限，金龍魚有限以現(xiàn)金支付對價。
其三，2017年11月，金龍魚有限換股收購豐益中國（百慕達）持有的13家境外公司100％股權（表15）。這13家公司是豐益國際在中國境內糧油等實體企業(yè)的持股平臺公司，或是為金龍魚香港上市而設立的境外控股主體。這13家公司與金龍魚同為豐益中國（百慕達）全資子公司，股權轉讓完成后，這13家公司成為金龍魚全資子公司，由兄弟關系變?yōu)楦缸雨P系。
上述三步重大資產重組完成后，金龍魚有限資產規(guī)模由527.61萬元擴大至1353.76萬元；營收也由932.58萬元增至1506.2萬元。資產規(guī)模和營收水平均大幅提升。
其四，2018年3月，豐益中國（百慕達）將其持有的金龍魚有限100％股權以48.13億美元的對價轉讓給豐益中國（百慕達）全資子公司Bathos Company Limited（簡稱“Bathos”），Bathos以發(fā)行股份的方式支付交易對價。交易完成后，金龍魚有限變更為Bathos全資子公司。Bathos為豐益國際于1990年8月7日在香港注冊成立的公司。
其五，2018年6月，Bathos以其持有的拉斯德51％的股權認購金龍魚有限新增注冊資本18.45萬美元。拉斯德51％的股權轉讓對價為737.91萬美元，719.46萬美元計入金龍魚有限的資本公積。按該交易單價計算，金龍魚有限估值約299.96億美元。
在不足一年的時間內，豐益國際以節(jié)省成本的方式實現(xiàn)了金龍魚對同行業(yè)業(yè)務公司的整合控制，金龍魚估值1900億元。
下一步，金龍魚為滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件而運作。
為滿足創(chuàng)業(yè)板上市剛性要求，“員工持股平臺”闊海投資急速入股
股權騰挪完成后，金龍魚仍是豐益國際全資子公司，臨近上市，金龍魚卻引入了“外部投資者”。
2018年11月29日，Bathos將其持有的金龍魚有限0.01％的股權以650萬元的對價轉讓給上海闊海投資有限公司（簡稱“闊海投資”），按照這一轉讓價金龍魚有限估值650.58億元，低于2018年6月的估值。
闊海投資為何能以更低的價格入股金龍魚？
招股書顯示，闊海投資成立于2002年8月20日，是金龍魚有限部分董高監(jiān)管理人員曾擔任董事、高管的公司，其股權穿透后終出資人165人，除10人目前未在金龍魚及其旗下公司任職外，155人均為金龍魚下屬公司核心管理人員。
闊海投資主營業(yè)務為小麥、水稻、大豆等糧食收儲，闊海投資控制的47家企業(yè)是與金龍魚存在交易的關聯(lián)方。2019年金龍魚向闊海投資享受商品金額合計8891萬元，僅占總銷售額的0.05％；2019年金龍魚從闊海投資購買商品總額9.67億元，占總采購金額的0.64％。買賣關聯(lián)交易金額占比極小。但2018-2019年金龍魚自闊海投資接受勞務或服務費用分別為11億元、10.72億元，主要為采購物流服務支付費用。
截至2019年底，闊海投資總資產14.62億元，2019年凈利潤6884.33萬元。闊海投資是金龍魚重要的供應商之一，2016-2018年金龍魚從闊海投資采購的糧食商品金額分別為9.24億元、9.95億元、9.51億元；同時期，金龍魚向闊海投資物流子公司采購的物流服務金額分別為7.17億元、9.33億元、11億元。2018年10月，金龍魚以72萬元對價收購了闊海投資持有的廈門中鷺2％的股權。
在金龍魚眾多的合作商中，闊海投資能夠入股金龍魚，一個重要的原因是其股東人數(shù)“優(yōu)勢”。分別持有闊海投資71.65％股權、10.7％股權的上海豐皓投資有限公司（簡稱“豐皓投資”）、上海豐澄投資股份有限公司（簡稱“豐澄投資”），股權穿透后持有闊海投資股權穿透后的股東人數(shù)超過200人（人員有重合，實際穿透后165人，圖5）。這主要得益于豐皓投資2018年7月的新增股東。
工商資料顯示，豐皓投資成立于2014年7月9日，其于2018年7月5日發(fā)生股權變更，新增股東上海儒璨企業(yè)管理股份有限公司（簡稱“儒璨企管”）。儒璨企管成立于2018年6月5日，股東為包括金龍魚總裁穆彥魁在內的136個自然人。
穆彥魁、涂長明、張建新是金龍魚董事會成員，柳德剛、凌國鋒是金龍魚旗下多家糧油實體企業(yè)的董事長、法人代表。闊海投資更像是金龍魚員工持股平臺，而闊海投資的突擊入股近似于員工股權激勵計劃的兌現(xiàn)。
但金龍魚招股書顯示，截至2019年3月31日，不存在正在執(zhí)行的股權激勵計劃。
需要說明的一點是，深交所對申請創(chuàng)業(yè)板上市公司的要求中，除了盈利等財務性要求，還有兩條關于“數(shù)量”的剛性要求：其一是公司股東人數(shù)不少于200人，其二是公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25％以上，股本超過4億元的公司公開發(fā)行股份的比例為10％以上。
闊海投資入股后，原本由豐益國際100％持股的金龍魚，股東人數(shù)超過200人，滿足了創(chuàng)業(yè)板對公司股東人數(shù)的剛性要求。
而為了滿足公開發(fā)行股份超過總股比10％以上的要求，金龍魚計算了本次上市公開發(fā)行的股份數(shù)。金龍魚擬上市發(fā)行5.42億股新股，發(fā)行后公司總股本增至54.21億股，發(fā)行新股正好占發(fā)行后總股本的10％，滿足了第二個剛性條件。
股權重組完成后（圖6），金龍魚有限立即進行股份制變更。2018年12月12日，公司整體變更為股份有限公司，名稱變更為“益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司”（簡稱“金龍魚”），公司資產折合為48.79億股。
一切條件具備，2019年2月26日，中信建投與金龍魚簽署上市輔導協(xié)議，2019年6月4日，中信建投即提交輔導總結報告和驗收申請，金龍魚在短短3個月時間即完成了上市輔導。金龍魚擬上市發(fā)行5.42億股，發(fā)行價25.7元/股，市盈率31.12倍，募資139.29億元。
短期償債壓力大，或是上市主因
截至2019年底，金龍魚資產規(guī)模達到1706.85億元，是中國糧油控股資產規(guī)模的2.7倍，為中國大的糧油加工企業(yè)。近兩年，金龍魚凈資產收益率平穩(wěn)維持在7％左右，走上了穩(wěn)定盈利的通道。金龍魚每股凈資產是中國糧油控股的2.5倍，為其上市發(fā)行股份、擴大股本提供了重組的空間。
值得注意的是，金龍魚資產負債率較中國糧油控股高十個百分點（表16），也高于道道全、京糧控股、克明面業(yè)、西王食品2018年的資產負債率。金龍魚的銀行短期借款金額較高，2016-2018年的短期借款金額分別為389.19億元、547.23億元、816.81億元，而中國糧油控股同期銀行等短期借款分別為231.9億港元、191.81億港元、220.94億港元，遠低于金龍魚。同樣，金龍魚流動比率和速動比率均低于道道全等企業(yè)（表17），顯示其短期償債壓力較大。這是金龍魚舉債快速擴張的結果之一。
緩解短期償債壓力或許是金龍魚快節(jié)奏尋求上市的主要原因。
募資建設19個糧油加工項目，食糖會否成為下一個盈利增長點？
金龍魚擬上市投資138.7億元，在太原、溫州、青島、合肥、黑龍江等地投建19個糧油相關加工項目，項目建設周期24個月。項目完成達產后，金龍魚的糧油產能將大幅提升。
僅是蘭州項目將新增日油籽壓榨2000噸、濃香小榨100噸、精煉1000噸、包裝油780噸、面粉1500噸、大米300噸，僅是潮州面粉加工項目即可新增45萬噸/年面粉產量。金龍魚在國內糧油市場的競爭力將進一步夯實。
償債壓力巨大、資產負債率高企的金龍魚，在糧油市場都面臨市場份額的“隱形天花板”，市場份額不進則退的關鍵時期，下一個盈利增長點是什么？
作為亞洲糖王郭鶴年旗下企業(yè)，在完成糧油市場的布局、衍生產品規(guī)模化后，豐益國際起家老本行糖種植、加工的業(yè)務才開始進入中國（表18）。2012年9月28日，金龍魚在中國成立內蒙古荷豐農業(yè)股份有限公司（簡稱“荷豐農業(yè)”），開展甜菜種植和糖加工業(yè)務。
為了鼓勵農戶大面積種植甜菜、提升甜菜種植率，原材料的穩(wěn)定供應，合豐農業(yè)分別向甜菜種植戶、合作社以及采購農機設備的第三方人員的銀行、設備租賃等提供擔保。金龍魚以扶持農戶的方式在培養(yǎng)其大面積種植甜菜的積極性。未來，金龍魚在中國食糖領域是否會復制其產業(yè)鏈整合的手法，將食糖產業(yè)培育成新的創(chuàng)收支柱，值得關注。
隨著金龍魚上市，中國糧油市場強者恒強的馬太應將更為突顯。借助資本的力量，金龍魚會否通過并購二三線小品牌，進一步蠶食剩余市場份額，或是本土品牌面臨的大考驗。
本文源自新財富
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